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在股票市場上，常見到許多人在討論「資金行情」，彷彿資金行情一啟動，就代表股價即將上揚，是多頭市場的表徵之一。

所謂的資金行情，意味著想將資金投入證券市場的投資人變多，資金湧入股市，產生錢滿為患現象。股票的買賣就如同商品一樣，當多數人追逐一件商品時，會造成價格高漲；股市也一樣，當資金一窩蜂的湧入股市時，自然會帶動股價上揚，形成所謂的資金行情。

但投資人不要忘記的是，資金行情並不代表股票的獲利之道，充其量只意味著看好證券上漲行情的人變多，但這並非唯一的股價上漲因素，更不代表資金行情啟動時，投資股票就必然會賺錢。

簡單先破解一般人易於誤解的迷思如下：

（1）資金行情不等於股價必然會上揚，還要參考其他因素。

（2）資金行情也不等於是股票的獲利之道，只代表市場資金動能充沛。

（3）市場資金充沛也並不代表這是投機或投資股票的最有利投資時點。

這三件事情，投資人若要搞清楚，就必須先了解「資金行情」是指什麼？

從市場客觀指標來看，資金的衡量指標為市場貨幣供給額，也就是市場上流通的貨幣總計數。一般在計算市場貨幣數量的指標有M1b、M1a與M2。

M1a：為狹義的貨幣供給額，代表資金週轉能力，指存款貨幣機構（銀行）及民間所持有的通貨、活期及支票存款，這部分資金民間流動性最強，也最能代表股票市場交易活絡的情形。

M1b：也是狹義的貨幣供給額，是除了M1a的各項流動性資金外，再加上金融機構中的活期性儲蓄存款資金。

M2：為廣義的貨幣供給額，代表全體貨幣機構的流動性資金，包括：現金、活期存款及各種存單等形式存在的準貨幣，即定期存款、定期儲蓄存款、銀行存款準備等。

廣義的資金行情，是指市場上全體貨幣機構的總流動性增加，也就是M2數量的增加。一般來說，M2增加幅度應該與經濟成長所需的幅度一致，經濟成長率加計通貨膨脹率，通常為各國中央銀行所希望控制的貨幣數量目標。一旦M2貨幣供應量超過經濟所需要的數量，就容易產生錢滿為患，資產與商品價格高漲的通貨膨脹現象。

廣義的資金行情，就像1980年代台灣證券、房地產價格齊揚的狀況，這代表市場資金錢滿為患，必須通過提高存款利率、收回游資來解決資金成長過熱問題。

狹義的資金行情，則指活期存款、活期儲蓄存款的金額增加。由於投資證券所需的銀行存款戶頭為活存或活儲，因此，一旦M1b的增加速度異常活躍時，就代表可投資股市的資金動能增加。

目前市場上習慣以M1b年增率向上穿越M2年增率，形成所謂的黃金交叉，來觀察股市資金動能的活躍程度。而歷史經驗也顯示，一旦貨幣供給額的黃金交叉形成時，股市通常也會產生一段上漲行情。

從狹義的資金行情觀點來看，M1b的增加其實未必是股價上揚的原因，而往往是結果。因為證券行情變好，吸引投資人進場投資股票，導致證券資金活絡。而這個資金動能增加的結果，又反過來推升股價，形成因果相互影響、循環的證券多頭行情。

在這個股價上揚、帶動資金進場，而資金進場又帶動股價上揚的連續性過程中，許多人往往忽略了帶動這種多頭循環還有個更直接的因素，就是「預期心理」。因為市場有預期心理，投資人才會把資金放入證券戶頭，若無預期股價將會上揚的心理，資金行情並不容易啟動。

因此，「資金行情→股市多頭」其實是個迷思，資金與股價間的真實互動關係應該如下：「股市觸底→（預期股價上揚）→資金流入證券戶頭產生資金行情→（預期股價進一步上揚）→投資人下單買股票造成股價持續上揚」，這當中被隱藏而無從觀察的（預期股價上揚），就是最難捉摸也最容易被忽略的市場因素。

簡單來說，若無「預期心理」，股價不會觸底反彈後帶來更多資金的湧入，並形成M1b穿過M2的黃金交叉；若無更進一步的「預期股價進一步上揚」心理，資金行情也不必然會帶來更兇猛的行情走勢。

「預期心理」牽涉到很多因素，比如經濟好轉、企業預期獲利增加等等因素，都會提前讓預期心理發酵。因為這個主觀的心理因素很難捉摸，預期心理就很難成為投資獲利的關鍵因素：我們不太可能因為預期股價將好轉而去做投資，這種投資行為叫「投機」，而不是「投資」。

投資應該是根據可預期的企業獲利將好轉，而目前公司股價又處於合理價位時，投資人據以評估此時投資該檔股票是否有利。這件股票投資決策，其實和資金行情並沒有太大關係。因此，資金行情也就並非股票的獲利之道，而只代表市場資金動能充沛而已。

市場資金動能充沛，通常股價也易漲難跌，有利短線進出股市，因此，資金行情可說對股票投機有利。但投機者也別忘了，投機要懂得投機之道，要知道如何捕捉股價波動的韻律和風向，才有辦法透過低買高賣來漁利。

有句俗話說：「無風不起浪」。資金行情假設代表市場資金水位增加，但若無市場預期心理這種捉摸不定的風向，就難以掀起投機客最愛的驚濤駭浪。若無驚滔駭浪，資金行情所能推升股價的動能也將很有限度。

因此，若嗅覺敏感度不高的投機客，無法伸出下單指頭前就先感受到類股輪動之投機風向或價格漲跌點的話，其實也無法利用資金行情賺到錢，因為資金行情極容易讓不善於投機股票的人入住高點套房。

對於習慣將「資金行情」賦予無限想像空間的人來說，請千萬別忘了，若無經濟基本面、國家政策利多、市場預期心理等多種複雜因素貫穿其中的話，「資金行情」只代表市場資金動能充沛，不一定會帶來股價上漲，也不一定會讓長期性投資人穩健獲利，更不可能是短線投機客進場的唯一參考因素。

金管會主委陳冲上台後，「肥貓」、「紅酒指數」及「無基之彈」等說詞，成功製造新鮮話題，又貼近市場脈動，難怪業界稱之為才子。如果說，諾貝爾經濟學獎得主克魯曼是「入世經濟學家」，那麼陳冲就是「入世金管會主委」了。

陳冲以倫敦國際酒類交易所推出的Liv-ex 500及Liv-ex 100紅酒指數，作為觀察景氣的指標，以本波全球景氣為例，全球景氣與股市自2003年初就開始上揚，紅酒指數遲至2005年下半年才上漲，MSCI世界指數在2007年第四季從高峰反轉，紅酒指數遲至2008年6月才起跌，可見紅酒指數的話題性高過準確性。

類似紅酒指數的另類景氣觀察指標，如「大麥克指數」與「中杯拿鐵指數」是英國經濟學人雜誌編列，用以衡量國家間匯率高低的估值。

當景氣低迷之際，口紅、粉底、迷你裙銷售量上升，因為收入減少的消費者，以廉價商品打扮外表，滿足消費者補償心理及增加求職機會；華爾街也常以「擦鞋童」滿口明牌，和「下午茶」滿座狀況，來判斷股市過熱程度。

常言道：春江水暖鴨先知。股海中把最先知道公司業績的大股東比喻成鴨子，所以法人莫不汲汲營營與公司派打交道，但以2007年開始的金融海嘯來看，很多公司經營者也是誤判景氣而措手不及；所以，自身練好總體經濟底子，專業、堅定地當個「景氣先知鴨」，既不必過度依賴「法說會」，也不會遭受股市中耳語雜音干擾。以下就是一些筆者歸納的「先知鴨指標」。

（一）台灣的領先指標：這是一個簡單、好用又準確的指標，其構成七大項目為外銷訂單、貨幣總計數M1B、股價指數、製造業存貨量指數、工業及服務業每人每月加班工時、核發建照面積和SEMI半導體接單出貨比等。七項指標採月變動率，具較佳敏感度，有別於景氣對策訊號九項指標採年變動率。

筆者研究台灣50年來12次景氣循環，發現領先指標大都「領先」景氣高峰達數月之久，不然就是同時登頂。若領先指標連三個月下滑，幾可確定景氣即將反轉，若經濟泡沫愈大，反轉的廣度與深度就愈大，股市終將釀成股災；反之，谷底也是如此。

例如第二循環景氣高峰在1964年9月，領先指標早在該年3月就見到95.2高點；第三循環景氣高峰在1968年8月，領先指標提早於4月出現91.8高點；第四循環景氣高峰在1974年2月，領先指標提早一個月出現115.8高點等。50年來，12次循環幾無例外。

經建會宣布，台灣第12個景氣循環高峰點在2007年10月，領先指標在同年10月達到高點，至2008年元月已連三個月下跌，達到筆者設定「連三壞」的標準，金融泡沫破滅已成定數。但事實上，2008年第一季上市公司業績還相當好，如果誤信這些經營者的說法，或二次政黨輪替效應，豈不傾家蕩產？

領先指標最終連續下滑15個月，至2009年元月86.6點止跌後已連續上升兩個月，在七項構成項目中，M1B在2008年7月最先見底，外銷訂單、股價指數、產業工時、半導體接單等四項於元月才落底，至於製造業存貨及核發建照兩項於2月最晚止滑，可見領先指標中的領先指標非貨幣指標莫屬。

（二）美國的領先指標：內容與台灣大同小異，包括資本財新訂單、建築許可、股價指數、利差、貨幣供給M2、消費者預期心理、周平均工時、消費品新訂單、周申請救濟金人數等。另外，作為領先指標的官方製造業調查報告：費城區及紐約州製造業指數，也是研判美國景氣的重要先期指標。

（三）ISM及PMI：最廣泛被世界各國採用及投資界觀察的兩項指標，就是芝加哥採購經理人指數（PMI）與ISM製造業指數。以金融海嘯後為例，美國ISM製造業指數2008年12月見到最低的32.9後，已連續四個月上揚；PMI指數在3月卻創下31.4最差紀錄，筆者曾提出指標在30至50榮枯點間，是「否極泰未來」的投資甜蜜點。

中國的PMI指數於2008年11月38.8落底後，2009年3月已大幅走揚至52.4榮枯點之上，難怪中國股市領頭上漲且漲幅領先，經濟也最火熱。

華倫．巴菲特（Warren Buffett）有句名言：「退潮的時候，才知道誰在裸泳。」對照當今的經營情境亦然。景氣好時，錢潮洶湧，企業延用老方法、舊模式也賺得到錢，忙於消化滿載的訂單，無暇進行流程及營運模式創新；一旦景氣如溜滑梯般陷入谷底，錢潮迅速退去，無法及時推陳出新的企業，難有生存的空間。

金融海嘯後，全球經濟進入急凍期，降低成本成為經營的王道；然而，企業在樽節成本之外，更應思考如何增加有效產出。「節流」固然重要，「開源」更是關鍵。

治本之道是積極進行企業總體檢，針對資源、人才、流程等進行全面盤點，調整營運策略及關鍵人才布局。首要之務是將「精實」（Lean）的思維與做法貫穿全組織與全流程，強調價值創造體系中有限資源的效率化配適，杜絕浪費。

其次是運用限制理論（Theory of Constraints,TOC）的管理模式，快速找出營運中各項限制因素與瓶頸問題，將資源投入最關鍵的環節上，運用正確的手法加以改善，協助企業跳耀性成長。

TOC管理思維強調，在塑造企業願景、設定營運目標、形成經營策略、研擬企業政策、實施作業流程及評估經營績效時，不斷以系統思考的程序探尋經營的關鍵瓶頸，將資源聚焦在瓶頸上，杜絕劣質慣性，避免重蹈覆轍，透過持續改善去除瓶頸與限制，讓企業在短時間及無需大量額外投資下，獲致運作及營利上的顯著改善。

TOC的強項是協助找出瓶頸限制所在，但缺點是未能提供有效手法。建議企業可以TOC思維為主，經營績效整合管理（TPIM）為輔，找出各類限制的瓶頸點，運用適合的手法、工具及技術加以改善，透過平衡計分卡 (BSC)的策略地圖，展開一系列價值創造策略、方案與績效評估制度，搭配關鍵績效指標（KPI）的設定，有效監控改善過程及成效，確保改善方向與方式無誤，追求效率提升，增強競爭力。

愈是不景氣，資源的運用與整合愈要集中化與創價化，將有限的資源投注於最能提升顧客價值的流程與活動上，聚焦於關鍵的改善活動中，維持價值創造體系中的核心優勢，方能因應未來多元的變化。

很多人投資股票，有人贏有人輸，資料報告說是二成贏八成輸，我的觀察是散戶贏的比例遠低於二成。除了輸贏比例之外，我還觀察到另一個現象，就是贏的似乎常贏，輸的一直在輸，感覺買股票好像存在著一種秘密，知道秘密的就會贏。到底是什麼原因造成這種結果，我講個真實的故事給大家聽。

五年前

少年手上拿著根拐杖，身上的汗水浸濕了他的學生服，扭曲的身體高度似乎還不到我的胸部，一隻腳彎曲成S形，他只能用另一隻正常一點的腳站在路旁，臉上看不出任何的表情，因為所有的五官都痛苦的擠在一起。少年費盡全力，在拐杖的支撐下，用另一隻畸形的腳，顫抖的踏出一小步，一粒石子讓拐杖滑了一下，少年立即失去平衡，狠狠的摔在碎石子柏油路上，已經佈滿傷口的膝蓋立即鮮血直流。我正走在他身旁，立即伸手要扶，身後卻傳來一位女性輕柔但命令的聲音：「這位先生，你不要扶他，讓他自己站起來」。看著少年痛苦掙扎著要站起來，我一臉疑惑的想著：「傷成這樣還讓他走，這個媽媽腦袋有沒有問題？」。

二年前

拐杖已經換了一支，彎曲僵硬的身體變直了些，少年雙腳已能站立。大寒的冬天，大粒的汗水仍由他的額頭滴下來，每踏出幾步，他就要停下來休息，短短幾百公尺到學校的路，對他來說似乎是沒有終點。媽媽還是在遠處跟著，臉上看不出任何表情。少年踏出下一步，拐杖滑了一下，但這次他沒有跌倒，五官還是一樣痛苦的擠在一起，但隨即現出一絲自信的眼神。「噫！這位小弟竟然真的會走了」，我有點驚訝的想著。

今天

剛走出新店市公所捷運站，就看到一對熟悉的面孔，少年沒有用拐杖，已經能挺直的站立，學生的稚氣已經消失，取而代之的是年輕人的朝氣，身高比我還高，也比我結實，雖然走路還是有一點異樣，但已經跟正常人差異不大。媽媽沒有再跟在後面，而是並肩一起行走，年輕人手輕輕的扶在媽媽的肩膀上，把媽媽肩膀當成拐杖，慢慢的走在回家的路上。「這個世界有太多的不公平，今天老天總算是幹了件公平的事」，我紅著眼框，看著母子在轉角處消失。

財務報表

按照證管會的規定，每家上市、上櫃公司，必須按季向股東報告營運及財務現況，一般多以財務報告書稱呼，又簡稱財報。報告書有的20幾頁，大公司可能近百頁，雖然說是過去的營運報告，但原則上可以作為未來營運的參考依據，所以主力、大戶、法人全都拿放大鏡仔細研究。同樣是股東，散戶去研究財報的卻很少，原因不外是看不懂、太複雜、沒必要，這個資料值得仔細研究嗎？有必要嗎？

資訊發達的時代，學會投資股票已經不是難事，如果大部份賺的人都會看財報，那財報裡面肯定有秘密，想贏的散戶，你就必須想盡辦法學會看懂這份資料。剛開始看可能很費力，但比起上面學走路的小弟來說，要輕鬆幾百倍，遇到不懂的地方，可以用Yahoo 或 Google馬上查詢，網路有不少熱心人士提供資料，證管會及各大理財網站，也可以獲得相關知識。會不會看財報可說是投資股票的門檻，想要獲得最後的勝利，首先你就要多花功夫熟悉這份資料。

贏沒有秘密

大部份腦性麻痺的患者，終身都要受到病痛折磨，但如果在年輕時能細心治療及復健，還是有機會跟正常人一樣生活。上面這對母子靠不懈的努力成功了，我看到的情況，應該只是他們努力的一小部份，沒看到的部份我實在無法想像，他們會成功沒有秘密，就是持之以恆的復健治療。投資股票要贏也沒有秘密，正確的方法只有一種，會不會贏，就看你做了多少努力，只要你盡了力，我相信老天自會有回報。

    　素有「歐洲彼得林區」、「逆向投資領行家」雅譽的富達國際投資總裁安東尼波頓（Anthony Bolton）昨日強調，股市總在經濟復甦前就提前回春，且往往在6至12個月前就提前反應市場對未來的預期。

    　由於全球股市遭受金融海嘯衝擊，不少投資專家教導投資大眾，要將資產布局在防禦型資產，但安東尼波頓第一個警告，就是勿將資產放在防禦型資產之上。

    　安東尼波頓30年前，就加入富達國際，從1979年12月至2007年底，負責管理富達數檔著名基金，1920年至2002年擔任富達歐洲基金經理人，期間該績效卓著，贏得歐洲彼得林區稱號。

    　因擁有大師身價，往往在被詢及對市場展望時，波頓說，他最不關注的，就是對經濟前景做預測，而最關切的，就是景氣循環、心理因素、股價評價。

    　波頓說，投資人往往太過關心經濟發展，而對經濟數據過度關注，其實，這是對投資獲利助益不大。

    　波頓表示，如過等經濟指標有起色再投資，投資人將錯失入市良機，甚至他認為，目前市場底部已近，可望揮別過去一年多來的長空。

    　要抓住市場轉機，波頓分享其經驗，包括：

    　—景氣循環：可從過去市場循環週期取得經驗，分辨市場循環期的長度和起伏與以往有何不同。

    　—心理因素：投資人恐慌到最高點，往往是出現低價買進股票機會。

    　—股價評價：若股票評價處於歷史評價相對低檔，投資風險降低，投資潛在報酬可望增加；反之亦然。

    　過去一年來，全球股市重挫，不僅衝垮投資人信心，也讓不少投資專家信心崩潰，但波頓指出，當股價一路下滑，投資人很容易持續悲觀，但成功的投資人要避免負面思考。要成功，就得有正確態度，以他所學到的投資心得歸納：「要比群眾多想兩步」。

    　波頓也指導投資人，要忘掉自己股票的買價，而非等待股價回來原來，市場心理因素與基本面因素同樣重要，更要瞭解資產負債表的風險。波頓說，「若要提過去曾犯的錯，我只能說，讓我損失最多的投資標的，是那些面對劇變時，財務狀況不佳的公司」，所以讓他對企業財報相當重視，尤其是企業經營人的誠信問題，更不容忽視。

 

    　台股基金投資人對市場不時公布的經濟數據，仍不易精準使用及判斷，市場分析師提醒，包括國外及國內都有些領先及落後經濟指標，諸如失業率、銀行逾放比等落後指標數據的公布，股市多已經反應，另外如工業生產指數等指標，則是領先暗示未來狀況，理財族對這些需有概略的了解，才能持盈保泰。

    　全球股市去年第四季在金融市場引爆一連串震撼彈之後，包括美國、歐洲及亞股都出現近10、20年來最大幅重挫，之後各國陸續公布一些經濟相關數據，而多數市場投資人見到這些數據，往往無法判斷是領先還是落後指標，對股市影響也需隔日開盤才見分曉，分析師建議對幾項重要經濟數據的反應應有概念，才不致買高賣低。

    　施羅德證券投信投資長陳朝燈表示，長期以來，台股都和美股高度連動，雖然今年來台股和陸股的連動性增加，但是美國的經濟變化、成長或衰退也都將直接影響台股走勢，而目前美國較受市場關注的幾項經濟數據中，有幾項是預測股市的領先指標，包括外銷訂單、製造業存貨、美國ISM指數等。

    　陳朝燈指出，美國的外銷訂單、製造業存貨都是反應製造業未來出貨情況，而核發建照面積則是經濟火車頭營建業的未來強弱趨勢，最後一項半導體接單出貨比（B.B Ratio）也可觀察電子科技產業後市。

    　此外，台股方面，在經建會及主計處也都有公布不少經濟數據，而其中同樣有領先及落後指標之分。

    　陳朝燈強調，投資人觀察這些經濟數據，若要反應到台股動向時，研判經濟有沒有脫離谷底，可使用同時或落後指標，若要判斷台股是否已逼近高點，則建議使用領先指標。

    　其中台灣的經濟領先指標包括工業生產指數、總用電量、製告業銷售值、海關出口、消費者信心指數等，至於時常引起社會討論的失業率則是落後指標，此外，金融機構的放款總額、逾放比、退票金額、股市融資餘額及基金申購量也都是屬於落後指標。

 

這次的金融海嘯嚴重衝擊全球資本市場，各國經濟嚴重衰退，企業獲利同步下滑，市場波動居高不下。歷經這樣的洗禮後，我們要汲取教訓，重新喚起對風險管理的重視。

儘管「風險」這個名詞是金融界最常提到的術語，但它也是最容易被誤解的概念。一般財務教科書常將風險定義為價格的變異數或標準差，價格上下波動越劇烈，就認為風險越高。這種界定風險的方式，對於健全的決策來說，壞處遠多於好處－因為過分強調市場價格的波動。

事實上，風險並不是一個確切的數字，它只是一個單純的概念，就像巴菲特說的：「風險來自於不知道自己在做什麼」。如果用比較嚴謹的定義，我們認為葛拉漢所提的「永久性的資本損失」才是所謂的「風險」。

而主要會導致永久性損失的企業3 大風險分別是：財務風險、營業風險、評價風險。我們應該專注了解可能帶來損失的危險因子，而不是把焦點放在標準差，數學的精確會帶來心安，但了解數字背後的意義才是重點。

財務風險財務風險，也稱為資產負債表風險，主要目的在評估企業財務體質是否健全，並分析公司如何籌資與支付利息及本金的能力。這類風險在景氣好的時候很容易被遺忘，因為人們只看重損益表的盈餘數字，一旦景氣轉壞，企業獲利能力下滑，大家才會再次注意到它的重要性。

高槓桿(結合高度營運槓桿及高度財務槓桿)是造成財務風險的主因。人們常常忘記槓桿具有雙面刃的特性，只看到大幅提升獲利的一面，卻忽略它也會加速企業的虧損。

舉債少且必要資本支出少的公司有比較多犯錯的空間，而槓桿過高的公司連出個小錯都很危險，當災難發生時，即使有再大的安全程度也無法提供足夠的保障，就像巴菲特說的：「任何再大的數字乘以零還是零。」

一般來說，有能力舉債的公司通常不需舉債，而不該舉債的公司卻常舉債。因此當一家企業的現金流量多變，營運槓桿及財務槓桿又高時，大家就要特別小心了。

營業風險

營業風險，又稱獲利風險。葛拉漢說：「真正的風險並不是用市場價格下跌的幅度來衡量，而是要看因為經濟情勢變化或經營管理的惡化，所導致獲利能力與品質的損失危險」持久的競爭優勢、卓越的管理階層、可預期的盈餘、充裕的自由現金流量、高資本報酬…等因素是優質企業所具備的特質，也是決定企業獲利能力的關鍵。沒有持久競爭優勢的公司(缺乏護城河的保護)，利潤會因為競爭而逐漸流失。營收獲利集中在少數明星商品或客戶，以及週期循環明顯的公司，獲利的能見度較低，都會增加獲利風險。

另外，我們不該被一時的高獲利所迷惑，而要關注在企業長期能夠創造的常態性盈餘能力。當企業獲利改變時，關鍵在於判斷這樣改變是暫時的還是永久的，如果是前者當然是機會，而後者則會是價值陷阱。

評價風險

評價風險就是用過高的價格買進。用昂貴的價格買進，意味著你付出很高的成本，尤其像是一些高成長股，人們對未來獲利成長預期過高，完全忽略為成長付出多少代價。一旦結果稍稍不如預期(遲早會發生的事)，就會導致股票評價朝反方向大幅修正。

很多人無法區分好公司與好股票的差異，這是常見的認知錯誤。判斷好公司很容易，好公司有穩健的資產負債表，通常資本報酬率也高，營收與盈餘持續成長，但好公司不見得是好的投資標的，關鍵的差異就在於評價的高低。

評價過高的公司不是好的標的，因為高品質與高成長可能無法抵消評價高估所帶來的傷害。

降低風險，提高獲利勝算

風險與報酬實際上是一體的兩面。多數人進入資本市場，常會先想到要賺多少錢，而忽略可能賠錢的風險。價值導向思維則是以風險管理作為核心流程，運用安全程度的概念來因應犯錯與壞運，強調從安全第一的原則出發，先考慮如何降低風險，再來想怎樣獲得合理的報酬。

唯有運用系統化方式評估企業各個面向的風險，並透過嚴格的篩選標準將風險最小化，才能提高勝率，達到令人滿意的合理報酬。

    　企業的成本大致可以分為「直接成本」與「間接成本」2類，各有2種含義。從成本與生產的關係以及從費用計入產品成本的方式來講，它們是指直接計入成本與間接計入成本。一般而言，凡是可以直接計入產品成本的費用，稱為直接費用，如構成產品實體的原材料、生產工人工資等。相對地，不能直接計入各產品成本的費用，則稱為間接費用。

人們不能好好談衰退，原因在於很難描繪經濟不振時發生的事情，並且化繁為簡，成為容易處理的問題。但我喜歡用以下的故事來說明衰退。
 
瓊安和理查．史威尼（Joan and Richard Sweeney）一九七八年發表的文章提到這個故事。文章標題是「貨幣理論與國會山莊幼兒照護互助會大危機」。別笑，這可是相當嚴肅的事情。
 
一九七○年代，史威尼夫婦加入某個幼兒照護互助會。這個組織的成員是年輕夫婦，大多在國會服務，願意互相幫忙照護小孩。這個互助會的規模很大，大約有一百五十對夫婦參加，所以可以幫忙照護幼兒的人相當多，不過，要管理這樣一個組織也不是小事，尤其是必須確保每對夫婦都有出到力。
 
這個幼兒照護互助會和許多類似的機構（以及其他交換勞力的辦法）一樣，以發行照護券的方式解決問題。所謂照護券，是一張憑證，持有人可以享受一個小時的幼兒照護服務。幫忙照護別人小孩的人，可以從被照護者那裡拿到某一數量的照護券。這套制度設計得沒人可占便宜。長期而言，每對夫婦接受的照護服務時間，正好等同於他們提供的照護時間。
 
事情要是有那麼簡單就好了。這套辦法要行得通，需要相當多的照護券在外流通才行。某些夫婦如果連續幾天晚上沒事，而且近期內，也沒有打算要外出，他們會設法收集照護券，留著將來使用；他們手上的照護券多了，表示其他夫婦保有的照護券數目少了。可是隨著時間的流逝，平均而言，每對夫婦都可能想要保有夠多的照護券，好在幫人照顧小孩之餘，能夠外出幾趟。照護券發行作業相當複雜：夫婦加入時領取照護券，退出時應該償還，但也要繳交會費，用於支應互助會職員的薪酬等。其中的細節並不重要；重點在於，流通中的照護券有時相當少，少到無法滿足互助會的需求。
 
因此產生了很奇特的結果。覺得手上的照護券不夠多的夫婦，會急著幫人照顧小孩，不願意外出。但是要有夫婦外出，別人才有機會能幫他們照顧小孩；如此一來，要找到幫人照顧小孩的機會便非常難，因此，除非情況特別，一些夫婦更不願意動用照護券，於是代人照顧小孩的機會愈來愈少……。
 
要了解真實世界中稀鬆平凡的經濟問題，幼兒照護互助會的故事正是有力的工具。經濟學家使用的理論模型大多屬數學架構，往往遠比這個故事複雜，但是從中得出的教訓，經常可以轉化成簡單的比喻，就像幼兒照護互助會那樣（如果不能，通常表示模型本身有問題）。
 
我們先來談談這個故事中，兩個相當重要的含意：一個和經濟衰退如何發生有關，另一個則和如何因應經濟衰退有關。
 
首先，為什麼幼兒照護互助會陷入衰退？原因不在於成員的幼兒照護工作做得很差。問題和互助會的產能無關，而只是因為缺乏「有效需求」（effective demand），也就是花在實質產品（幼兒照護時間）上的支出太少，因為人們只想累積現金（幼兒照護券）。放到現實世界來說，我們學到的一課是，你之所以容易受景氣循環的影響，可能和比較根本的經濟優勢或劣勢毫無關係。就算是完善的經濟體，也有可能發生壞事。
 
其次，這一來，問題要如何解決？史威尼夫婦指出，就國會山莊互助會的這個例子來說，很難說服管理委員會，使其相信問題基本上屬於技術性，有簡單的解決辦法。互助會的職員起初視它為經濟學家口中所說的「結構性」問題，需要直接採取行動。於是他們通過一條規定，要求每對夫婦每月至少外出兩次。經濟學家的看法果然奏效，照護券的供給應聲增加。結果像在變戲法：每對夫婦手上的照護券存量增加之後，他們更願意外出，幼兒照護的機會也隨之變多，於是外出的意願更強，如此循環不已。互助會的幼兒照護生產毛額（gross baby-sitting product, GBP。以照護幼兒的次數來衡量）激增。同樣地，這不是因為夫婦照顧幼兒的技術變好，或者互助會有進行任何改革。那只是因為調整了貨幣水栓。換句話說，只要印製鈔票，就可以抗衰退—而且有時（經常）不費吹灰之力就能有不錯的效果。
 
有了以上的認識，我們回頭討論真實世界的景氣循環。
 
即便是小國，經濟情況當然也遠比幼兒照護互助會複雜。在比較大的世界中，人們花錢不只為了目前的享樂，也會投資於未來（例如招募互助會成員的目的，不是照顧你家的幼兒，而是做個新的嬰兒遊樂場地）。大世界也有資本市場，有閒錢的人可以在那裡把錢借給急需用錢的人，賺取利息。但基本道理相同：衰退會發生，通常是因為全體民眾想要累積現金（也就是想要多儲蓄，少投資），因此通常只要多發行點券，問題就能解決。
 
現代世界中，點券發行機構叫做中央銀行，例如聯邦準備理事會（Federal Reserve）、歐洲中央銀行（European Central Bank）、日本銀行。它們的任務是視實際需要，增加或減少現金供給量，以維持經濟的平衡。
 
但如果事情有這麼簡單，為什麼我們還是會遇到經濟不振？為什麼中央銀行不乾脆印製夠多的鈔票，好讓人人都有就業機會？
 
二次世界大戰之前，決策官員根本不知道他們該做什麼。今天，從米爾頓．傅利曼往左推算，幾乎每個派別的經濟學家都同意，經濟大蕭條是有效需求崩潰造成的，所以聯邦準備應該大量挹注資金，以對抗經濟不振。但是當年這還不是普通常識。其實，許多知名的經濟學家抱持的是道德宿命論，認為人們揮霍無度，大蕭條是經濟無可避免的後果，更可說是健康的過程。約瑟夫．熊彼得（Joseph Schumpeter）宣稱，經濟復甦「只有仰賴本身的力量才算健康。光靠人為的刺激措施，促使景氣回升，則蕭條的部分功效沒有發揮出來，並在尚未被吸收消化的殘餘失調成分之上，又加進了本身的新失調成分，將來還是必須加以清除，因此企業面對未來另一次（嚴重）危機的威脅」。
二次戰後，這種宿命觀消失，之後一個世代內，大部分國家試著積極控制景氣循環，而且大獲全勝；經濟衰退溫和，就業機會充裕。一九六○年代末，許多人開始相信景氣榮枯不再是大問題，就連尼克森（Richard Nixon）都承諾要「微調」經濟。
 
抱持這種想法未免太狂妄。充分就業政策的致命缺點在一九七○年代浮顯。如果中央銀行對於能夠創造多少就業機會太過樂觀，或者任令太多的資金在外流通，結果將是通貨膨脹。一旦通貨膨脹深植於民眾的預期心理，那就只能透過高失業期，把它從經濟體系逐出。再加上一些外部的衝擊，導致物價突然激升，例如油價上漲一倍，令人痛苦的經濟不振就會出現，即使規模或許不像大蕭條那麼嚴重。
 
但是到了一九八○年代中期，通貨膨脹率跌回可以忍受的範圍，石油供給充裕，各國中央銀行似乎終於學會竅門，知道要如何管理經濟。經濟體所經歷的衝擊，強化了我們終於學會要怎麼處理的感覺。例如一九八七年美國股市崩盤，一天之內的跌幅和一九二九年崩盤第一天一樣嚴重。但是聯邦準備挹注資金到系統內，使得實質的經濟成長沒有減慢，道瓊指數也馬上回升。一九八○年代末，中央銀行家擔憂通貨膨脹小幅上揚，錯失了衰退逐漸形成的警訊，只好在後面苦苦追趕，設法補救。這次衰退雖然使老布希（George H. W. Bush）丟掉工作（譯註：一九九二年老布希總統競選連任落敗），但在服用正常的藥方之後，經濟還是恢復了血色，美國也從此踏進另一段擴張期。到了一九九○年代末，即使景氣循環還沒完全消除，宣稱至少它已被制服，這種說法亦相當安全。
 
景氣不再載浮載沉，貨幣管理者自認為自己的功勞不小。歷史上找不到一位中央銀行家像艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）籠罩著那麼濃厚的神秘氣息。不過大眾也覺得，經濟的根本結構已經改變，更有可能持續繁榮下去。

行政院主計處上月18日公布去年第四季GDP為負8.36%，改寫台灣季GDP最大衰退幅度，並修正今年GDP預估值為負2.97%，季GDP連續五季負成長，兩者創下台灣景氣歷史最差紀錄，其中出口預估負20.1%，民間投資預估負28.07%，也打破50幾年來負成長紀錄。

這些數字顯示台灣經濟陷入「深度衰退」已是不爭事實，甚至有人懷疑已惡化至「蕭條」了。

經濟學將景氣循環簡單分成四個階段，包括：谷底期、擴張期、高峰期、收縮期，又依收縮期景氣下滑的深度與長度，區分為衰退或蕭條。

「衰退」在經濟學上定義為連續兩季經濟萎縮，實務上就以季GDP連續兩季負成長為明確定義，金融海嘯已使大部分國家，包含、歐、美日三大經濟體首次同時陷入衰退階段。至於「蕭條」在學理上就無明確定義，但主計處認為實質GDP規模較上一期高峰縮減逾10%，或經濟持續衰退三年以上。

有些學者認為失業率達20%以上都可稱為蕭條，若以主計處公布去年第三、四季GDP分別為負1.02%、負8.36%，及今年前三季預估分別為負6.51%、負6.85%及負2.67%，實質GDP較上一期高峰萎縮近10%，台灣經濟應該是「接近蕭條」邊緣。如今唯賴美、中大規模振興經濟方案，及台灣擴大內需規模，「自助人助」下避免台灣經濟陷入大衰退中。

以美國150年來32個景氣循環分析，景氣收縮期超過三年（36個月）之蕭條期共有三次：第一次從1873年10月至1879年3月，收縮期長達65個月之最長紀錄，第二次從1882年3月至1885年5月，收縮期為38個月。這兩次19世紀的大蕭條，就是諾貝爾經濟學獎得主克魯曼所言：玄祖父的衰退，也是他心中認為目前最相近的例子。

第三次從1929年8月至1933年3月，收縮期為次長的43個月，也就是眾所熟知的30年代大蕭條，當時GDP從1930至1933年分別為負8.6%、負6.4%、負13%及負1.3%，GDP連四年負成長且1933年達負13%，失業率逾25%，經濟衰退既深及長，完全符合蕭條定義。這次大蕭條也造成道瓊指數從381點跌至49點，跌幅達89%，但美股卻也在GDP負13%那年落底。

造成大蕭條的遠因是：一次大戰後之大泡沫，政策上美國在1930年6月底宣布關稅壁壘，國際貿易保護主義興起，且美國過慢降息，都使蕭條雪上加霜，甚至陷入通縮及十年流動性陷阱，二次大戰才使美國真正再現榮景。

1989年日本金融泡沫後，經濟陷入「失落的十年」的蕭條，在破沫後的前五年（1991~1995），GDP分別為3.4%、0.9%、0.2%、1.1%及1.9%，並未達蕭條標準，但後五年（1997~2001）GDP分別為負0.3%、負1.7%、負0.2%、2.6%及負1.8%，連續三年負成長深度雖未達-10%，但也符合三年萎縮的蕭條定義。

期間日圓於1995年4月19日兌美元升抵79.8之歷史紀錄，嚴重侵蝕產業競爭力，央行在泡沫發生後兩年半才降息，處理銀行不良資產過於緩慢，使壞帳占GDP比重高達35%。

當時日本盛行「終身雇用制」，企業不輕易裁員，終於拖垮長期信用銀行、日本債券信用銀行、協榮生命、SOGO等大型企業。

長期執政的自民黨也於1993年失去執政地位，宮澤喜一下台終結50年一黨獨大派閥政治，往後首相更迭頻繁，朝野惡鬥等政治因素，更延後景氣復甦腳步，經濟學上稱之為「政治景氣循環」。

談了這麼多美日蕭條期的制度與政策，無非欲為「他山之石」，但有時政治上還是難脫宿命式的悲情。

台灣50年來13次景氣循環中，最長一次收縮期是第五次循環，從1980年1月至1983年2月共37個月（剛好超過三年），但GDP並未達連三年負成長，也未萎縮逾10﹪，故實質上台灣50年來並未出現過「蕭條」。

當時背景為第二次石油危機，及發生十信、國信金融風暴，三年景氣收縮也很接近蕭條，筆者當時恰好退伍，每天翻開報紙求職欄幾乎空白，後來還是進入日本大商社工作，雖然大環境不佳，畢竟事在人為。

台股也從期間最低之421點，展開上漲至12,682點之十年大多頭之旅，再次印證「股市總在悲觀中落底」的至理名言，而本波金融海嘯使台灣景氣「幾近蕭條」，各項經濟指標幾乎全面性破表，然「危機就是轉機」應是亙古永恆的定律。

    　全球景氣嚴峻，股民都在「富貴險中求」。針對過去市場投資大眾慣用的本益比（PE），專家提出四大觀點，供投資大眾認清，讓投資人增加贏面賺取利潤。

    　這波全球金融海嘯不僅重創股民，也重創許多過去大眾倚賴的投資認知。以前產業景氣能見度高、多頭市場時，大家奉為指標的本益比（PE）概念，在當下景氣能見度如此渾沌不明的空頭市場，已大失參考價值。取而代之地，今年的操作邏輯是，一看財務、二比PB、三追MoM。

    　亦即，先審視公司財務是否不會倒，確立這一點後，改以股價/淨值比（PB）概念，比較個股的歷史PB區間，並輔以MoM方式追蹤個股單月營收消長，在PB高、低值區間操作，這種操作新觀念可供投資人參考。

    　據證交所統計，台股今年一月整體本益比持續降為9.05倍，係台股相對歷史低檔，即便如此，法人仍認為，長線投資時機未到。

    　日盛投信副總經理張島郎指出，當前這種景氣能見度撲朔迷離，有如霧裡看花之際，看本益比已無任何意義。本益比是指股價/當年EPS（每股獲利），其關鍵在於EPS。過去台股在多頭市場時，因為電子股普遍當年度的每股EPS及未來的獲利成長性，都高於傳統產業，加上資金行情堆砌，市場給予電子股2、30倍的本益比，類股的龍頭，又自然享有類股中更高的本益比。

    　但這波金融海嘯，重擊全球景氣，造成消費意識急凍，企業訂單大幅縮減。這波產業巨變，最難掌握的就是需求。產能供給還好算，需求根本難以掌握。以前客戶一次下一個月訂單，現在可能一下子全改為只下1、2周，以免本身背負庫存跌價損失，這種一環扣一環的連環壓力鍋，使得企業要預期訂單數據宛如霧裡看花，這也說明何以最近許多重量級企業法說會開始封口，不敢對業績展望提出任何數字預測，以免被景氣修理。

    　也因為當前景氣能見度實在太低，什麼時候明朗，及真的明朗，還是只是一下子有一下子無的急單效應，就連企業的客戶也沒把握，更遑論企業本身。在這種情況下，去預估企業當年度的EPS，顯然是有估等於沒估，加上本益比亦與市場多空氛圍有關，本益比的概念，在當下沒有參考意義。

    　張島郎建議，既然當下本益比概念已大失參考意義，這波全球景氣修正，依然還見底不是底，而這波行情走的又是無「基」之彈，投資人今年操作邏輯是，先審視公司財務是否不會倒，確立這一點後，輔以股價/淨值比（PB）概念，找出個股的歷史PB區間，在PB高、低間區間操作，以規避財務風險。

    　雖然PB的概念，也有其迷思。譬如淨值，不能只以去年財報的淨值來算，應加減今年度可能的損益。就以近期市場關注的友達等面板股為例，迄去年前三季底友達每股淨值還有37.3元，但必須把去年第四季及今年可能的虧損算進去後剩下的淨值來算PB，才比較嚴謹。但相對於本益比，在保值為上的當下，PB相對較有參考價值。

    　同時，再輔以MoM來追蹤個股單月營收的變化。因為今年各產業都很慘，以YoY方式來比較今年單月營收和去年同期，可預期都是慘烈的衰退，既然是觀察景氣何時觸底轉折，及所謂急單效應有多長，MoM的概念就更能追蹤個股業績的變化。以上這些操作新觀念，可供投資人參考。

 

GDP是指國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP），亦稱國內生產毛額、本地生產總值，是一個領土面積內的經濟情況的度量。它被定義為所有在一個國家地區內一段特定時間（一般為一年）裡生產的所有最終商品和服務的市價。

如果用比喻的說法簡單地說，一個國家一年內生產製造多少財富收入，可以說是這個國家的國內生產總值，有些國家的國內生產總值來自於外銷出口，獲取外匯，有些國家人口多，內需消費能力高，像發生金融風暴前的美國，國民消費能力可說是全球數一數二，美國的GDP動能很多來自本國人的消費力，有些國家則以觀光服務業為主，有些區域像香港，則以金融服務業的收入占GDP的重要比例。

GDP與國民生產總值（GNP ）不同之處在於，國內生產總值不將國與國之間的收入轉移計算在內。也就是說，國內生產總值計算的是一個地區內生產的產品價值，而國民生產總值則計算一個地區實際獲得的生產性收入。

我國GDP主要由行政院主計處負責公布。而一般人討論的多半是與去年同期相比，GDP的成長率。

一般來說，GDP數字來自一個國家所有家庭消費，加上民間投資、政府投資及支出，另外也計入出口減掉進口之後的貿易淨額，將上列金額相加後，為一個國家的GDP。

台灣目前仍是外銷導向的經濟體，出口約占GDP比重68%，台灣的元月出口數據比去年同期大幅衰退44.1%，創史上最差紀錄，即使扣除掉元月春節連續假期因素，元月出口數據還是比去年同期減少超過三成以上。

錢家爸爸、媽媽及姑姑、姑丈經過去年金融風暴後，近來想重整心情，開始注意有沒有投資基金、股票或其他金融商品機會，專家提醒，除了一般經濟指標之外，還要注意貨幣情勢、產業趨勢，掌握這些情勢變化，錢家對未來的投資方向，應該會比較有定見。

兆豐國際投信投資部主管兼基金經理人陳孝安表示，支持他認為目前台股築底的理由，主要是近來國內利率水準走低，資金泛濫，閒置資金除了定存等銀行存死錢的管道外，還得找個出口，因此台股不排除因此出現資金行情，這就是金管會主委陳所稱的「無基之彈」。

游資太多，銀行已經拒收超過500萬元的大額存款，甚至連一次存300萬元的客戶，銀行也不像以往那麼歡迎；而擔心台股或其他金融市場還不夠穩定，不敢妄動的投資人，近來也將資金挪向類貨幣基金，甚至有些資金大戶也將焦點轉向債券。

專家建議可以從銀行定存利率、是否歡迎大筆存款，以及央行標售20年公債、國票券的情形，判斷近來資金趨勢，如果標售情形出乎意料，就可以判斷資金真的是無處去，而央行公布的一般錢幣貨幣回流進入金融體系的訊息，也可以注意。

在產業動向方面，台灣DRAM產業是否能順利度過嚴冬，最是關鍵，但陳孝安認為，DRAM救不救得回來，影響到的層面只限定在DRAM產業、個別公司，以及與茂德等公司有往來的金融機構，這其中以官股行庫較多。如果茂德無法順利度過這波低潮，台灣本土金融股恐受拖累。

雖然很多產業都面臨前所未有的景氣寒冬，但陳孝安說，近來部分上市公司舉行法人說明會，公司大老闆都認為今年第一季可能已是低檔，最壞不過如此，這與一般人對今年台灣各季經濟成長率趨勢預測是相符的，也就是第一季最差，第二季仍是負成長，第三季及第四季漸走出陰霾。

例如近來市場對台灣重要上市面板公司友達的看法分成正負兩種不同意見，友達急補庫存，有人認為只是短期急單，有人認為是復甦開始，而公司認為下半年有機會復甦，他個人看法也是如此。

陳孝安說，從美國、中國一月公布的消費數字，看來不是全面都很差，台灣以外銷為主的經濟體，同時也有些急單挹注到個別產業及公司，未來投資人可以持續觀察這些來自主要國家公布的消費數字，判斷台灣的產業及整體經濟趨勢。

經建會每月會公布景氣對策燈號，以及領先指標，提供政府及一般大眾參考目前經濟情勢。

景氣對策信號一般簡稱為「景氣燈號」，是類似交通號誌方式的5種不同信號燈，代表景氣狀況的一種指標，目前由貨幣總計數Ｍ1B變動率等9項指標構成。每月依各構成項目之年變動率變化，與其檢查值做比較後，看落於何種燈號區間給予分數及燈號，並予以加總後即為綜合判斷分數，以及對應之景氣對策信號。

根據經建會的定議，景氣對策信號各燈號解讀意義是，當對策信號亮出「綠燈」，表示當前景氣穩定、「紅燈」表示景氣熱絡、「藍燈」表示景氣低迷，至於「黃紅燈」及「黃藍燈」二者均為注意性燈號，宜密切觀察後續景氣是否轉向。

●經建會還會公布領先指標，通常用來解釋領先景氣變動，可預知景氣的高峰與谷底可能何時發生。

領先指標構成的項目包括製造業存貨量指數、工業及服務業加班工時、實質貨幣總計數（M1B）、股價指數、外銷訂單指數、核發建照面積（住宅、商業、辦公服務及工業倉儲）及SEMI(北美半導體協會)公布的半導體接單出貨比（B/B ratio）。

Q1：什麼是十號公報？

A：十號公報是一種計算存貨的會計處理準則，所謂存貨，就是賣不掉的產品。

Q2：哪些產業會有大量存貨？

A：鋼鐵、電子業、電子零組件及營建業，這些產業的共同特色是毛利率低、存貨量大、存貨周期長，存貨跌價速度也很快。

Q3：新、舊十號公報有何不同？

A：至少有三種不同。一、存貨的計算基礎不同，舊的十號公報是以「成本或市價」孰低來計算存貨價值，市價可以是淨變現價值或重置成本，比較有彈性；新制以「重置成本、淨變現價值」孰低，來計算存貨價值。例如一百元買進、八十元賣出，廠商的跌價損失就是廿元。

二、會計科目不同。過去存貨跌價損失放在「營業外項目」，新制是放在「銷貨成本」，也就是放在營業費用中。廠商擔心，若存貨跌價損失過大，成本會墊高，獲利數字自然不好看。但金管會認為，新舊公報即使會計科目不同，最後淨利結果還是一樣。

三、計算方式不同，過去在做存貨成本與淨變現價值比較時，廠商可在總額法、分類法或逐項法三種中選擇最有利的一種；但新制規定一定要採取「逐項法」，才能讓存貨真正價值顯現，財報更透明。

Q4、所有上市櫃公司都適用嗎？

A：所有上市櫃及公開發行公司都適用新的十號公報；但沒有存貨的產業，例如銀行、保險業就沒有受到影響。金管會統計，已有十二家公司提前適用新制，包括燦坤、宏達電、台虹、宏盛建設等。

Q5：新的十號公報效果，何時顯現？

A：會從今年第一季的季報開始反應出來。

    　「Q比率」(Q ratio)，即是股票市場價值相對於淨資產重置成本的數值。

    　「Q比率」背後有一個基本邏輯，那就是資本主義的運作是有效的。假如「Q」大於1，代表市場給予一家公司的評價，高於其重置成本，這時該公司的股價應該要下跌；假如「Q」小於1，代表公司的股價遭到了低估，因為投資人無法在公開市場中以相同低廉價格，創造一家相同性質的新公司。

    　就短期而言，「Q比率」的波動度很大，但是它擁有向長期平均水準靠攏的特性，這一點非常重要。只要資本主義仍然繼續運作，「Q」的長期平均值應該會接近1。

    　如果真是如此，那麼「Q比率」就是一個很好的參考指標！目前的Q比率幾乎是史上最低點，從第二次世界大戰以來絕對是從所未見，表示現在的股價已嚴重遭到低估。

 

營業利益率（Operation Margin）是指公司每創造1元營收能得到的獲利，相較於毛利率只考慮生產所需的直接成本，營業利益把取得收入的過程中所有成本都計算在內，是觀察公司本業獲利能力的關鍵指標。營業利益率＝（營收－營業成本－營業費用）／營收*100% 。比率越高，代表獲利率越高。