【東森消費聯盟元年】➡️東森ecKare➡️播播商城 boboMall直播電商分潤平台招募創始會員

期貨　　買權　　賣權　　市場動向
↑　　　↑　　　↓　　　後市仍有高點
↑　　　↓　　　↓　　　法人收權利金,無法突破
↑　　　↓　　　↑　　　法人避險,多單危險
↓　　　↓　　　↑　　　持續破底
↓　　　↓　　　↓　　　法人收權利金,低檔有撐
↓　　　↑　　　↓　　　底部浮現,不可再空

波動率的實務考量

前言

預知波動率的升降，其困難度決不亞於趨勢的研判。

讓我們把一切重點簡單化：意即，趨勢就是方向和支撐壓力的分布﹔那麼，波動率就是價位的集中與分散程度。

波動率不只是在操作選擇權裡，關係到權利金的大小，所以人家才會去注意到它﹔其實，研究方向與支撐壓力，也少不了波動率。

眾所皆知，行情的漲跌，簡單地說，就是從某一個極端價位（高價或低價）跑到另一個極端價位。這兩個極端價位就分別成為支撐或壓力，其中，價位前進的方向就是趨勢。

研究趨勢所關心的是，價位的極端點以及極端點之間的向量（趨勢）。
研究波動率所關心的就是，價位的分布集散的力道。

簡言之，趨勢研究的是極端價位的向量（方向），波動率研究的就是該向量的力道。

*********************************
高波動率的新景觀
*********************************
自從320以降，台指選擇權市場的波動率，結束了長達一年多的低波動率情勢，展開了高波動率的新氣象。－－在一天的交易裡頭，波動率的變化少則3~5%，多則10~13%，換算vega=5點計算，即使當天開盤價與收盤價變化‵不大，但是，每天權利金的變化卻大約在15~65點之間。

波動率高度激盪的原因，主要因素來自於政治性的預期心理，造成每天價位漲跌幅度擴張。

操作選擇權，實務上正非常需要這種高波動率變化，可以造成權利金的價差擴大，吸引投機客進入這個市場追逐高利潤。但是，根據我們實際的觀察，最近的選擇權成交量不增反減，究竟其原因，可能是選擇權操作者仍然抱持著趨勢分析的老觀念，對於波動率的變化沒有下工夫去做深入研究。－－或許，大部分的原因，在於一般投資大眾，對於選擇權的波動率，還是一知半解，也因此就無從研究起。－－這是很可惜的現象！

本文目的就是想從選擇權波動率的各個面向，逐步向讀者大眾一一介紹，讓彼此激發起波動率的研究風氣，別讓我們在這個新潮流中缺席或迷失方向。

*********************************
波動率的評等
*********************************

Wilder曾經發問過，什麼是高價？什麼是低價？

我們對於波動率也同樣可以發問，什麼是偏高的波動率？什麼是偏低的波動率？

如果我們把過去紀錄的歷史波動率，或隱含波動率的紀錄，利用高低評等的excel工具，就可以製作出簡單的波動率高低評等工具。

這種高低評等工具，其實在國外選擇權市場裡，是一個很普遍的工具。比方說，Optionetics這個網站就蒐集歐美主要期貨選擇權市場的波動率，將之一一做評等比較，依其波動率相對高低，羅列成一張表格。以供交易者決定如何在偏高的波動率情況下，放空選擇權，在偏低的波動率情況下，做多選擇權。

我們也可以利用這個原理，針對台指選擇權波動率，計算出它的相對高低。方法就是：

假設今天的波動率（歷史和隱含）是V，最近２０天最高波動率＝Vh，最低波動率＝Vl，則今天的波動率評等就是：

(V-Vl)/(Vh-Vl)

計算出來的值介於1~0之間，如果該值大於0.85，就表示波動率偏高，小於0.15就表示波動率偏低。－－波動率偏高就應該做選擇權賣方，波動率偏低，就應該做選擇權買方。

我們也可以把這些評等比值，利用Excel畫成一條時間系列曲線，以供交易參考。

當然，您也可以針對該比值做快速和慢速的移動平均線，這樣就成為一種KD指標。

*********************************
波動率的期間結構
*********************************

眾所皆知，不同長短的波動率取樣期間，會造成波動率變動幅度出現不同的變化景觀。

一般言之，取樣期間愈短，波動率的變動幅度愈大，取樣期間愈長，波動率愈穩定。這種現象稱之為volatility cone。

波動率期間結構，除了有上述的短天期領先長天期的現象之外，它還有短天期回歸長天期的現象。這種現象稱之為mean reversal。

也就是說，當您記錄了一組5,15,30,60,90,150天期的歷史或隱含波動率，除了可以觀察短天期如何影響長天期的現象之外，您還可以觀察短天期如何回歸長天期的現象。

就實務的觀點言之，
如果短天期大部分時間都是在長天期之下，則表示波動率正呈現著下降的趨勢中，您可以盡量放空選擇權。只要，短天期突然跑到長天期之上，則您可以預期會有拉回下降的現象出現，您可以大量放空選擇權。

如果短天期大部分時間都是在長天期之上，則表示波動率正呈現著上升的趨勢中，您可以盡量做多選擇權。只要，短天期突然跑到長天期之下，則您可以預期會有拉回上升的現象出現，您可以大量做多選擇權。

這種現象跟移動平均線非常相似。差別只在於價位的移動平均線，長天期均線本身變化很大，而長天期波動率均線則少有變化，這樣子，反而是它的優點。

在這裡，筆者應該提出一個警告。例如320以降，波動率結構發生變化，短天期波動率爬升到長天期波動之上，並且徹底改變下降結構。讀者在實務上，應該要有停損的觀念。

*********************************
波動率和波段幅度的關係
*********************************

一般人都會把波動率和波段幅度，兩者搞混在一起。其實，它們之間是相關而不相同的。

事實上，當行情出現大幅波段（不論漲跌）的時候，波動率也是會被帶動而上升的。但是，同樣的波動率在不同的情況下，卻會出現波段幅度變動巨大的情況。其中的原因，就是波段幅度是波動率的信賴區間，當標準差發生變動的時候，即使波動率完全不變，波幅的變動率還是非常驚人的。

這一點，在實務上尤其重要。當您放空勒式部位賺取權利金的時候，除了要注意在偏高的波動率情況下進場，您還要注意去檢查，過去幾天的波幅是否安全，因為，高幅度的波幅往往會吸引另一個高幅度波幅，導致波幅擴大，行情漲跌超過您放空勒式部位的損益平衡點。

實務上的做法就是，把過去5,10,15,20,25,30,35,40,45,50天期的最高價和最低價之價差，做一個紀錄，拿來比較您所放空部位的損益平衡點，看看該部位的安全性如何，如果即將產生安全顧慮，則最好做一下部位調整。否則，部位調整是浪費手續費，壓縮獲利空間的毒藥。

*********************************
波動率和時間的關係
*********************************

許多初學者認為，接近到期日，時間價值耗損速度加快，所以應該在接近到期日的時後。去放空選擇權。－－這種觀念是錯誤的。

市場的時間流逝，對於買賣雙方是平等的。您沒有辦法從時間流逝中討到任何便宜的!!

選擇權有著小搏大的驚人魅力，但凡事都是相對的，既然可以以小搏大，就代表勝率並不高，配合期權市場的零和遊戲特性，很多人於是開始進場操作勝率較高的賣方，配合台股金融市場大多處於區間整理的走勢，而賣出勒式又有保證金方面的減免，因此賣出勒式似乎就成為許多投資朋友最愛用的操作方法，以下就來為各位介紹如何操作及行情有所變化時，所應該採用的調整法。

設定壓力支撐

一般賣出勒式都是設定預期的壓力和支撐區，然後賣出所謂的壓力區（買權）和支撐區（賣權），舉例若台股目前在8,000點左右的水準，則預期上方8,200點有著強烈壓力和下方7,800點有著底部支撐時，這時我們研判指數會在7,800~8,200點整理時，這時我們會賣出8,200點買權和7,800點賣權，但是行情的運行常出乎人的意料之外，所謂的賣出勒式也並不是墨守陳規的一成不變，若指數向上站穩了8,100點之後，這時我們該如何調整呢？

有部份的投資人可能會將原先獲利的部份出場並緊抱著看錯方向的部位，也就是將賣出7,700點賣權獲利出場，但卻抱著虧損的8,200點買權，或者是持續抱持著原有的部位而不調整，但其實這樣的操作手法違背了賣出勒式的精神，賣出勒式的時機是用在預期行情將呈現盤整區間時所使用，因此若預期行情將維持上下兩百點的區間整理時，應該將原先持有的8,200點買權和7,800點賣權平倉出場，然後賣出上下兩百點的8,300點買權和7,900點賣權，就是所謂的動態式平移賣出勒式操作法，如此一來，不只可以降低行情向上或向下穿越的機會，也可以賺取賣出7,900賣權所得到的權利金，來彌補之前看錯行情所造成的損失。

不過投資人仍要注意，雖然賣出勒式獲利是來自於所收取的權利金，但根本上的使用方式仍是需要行情判斷正確，才有獲利的機會，也就是行情落在預期的區間內，但很多人往往會因為權利金過高而進場去操作，但其實這違背了賣出勒式的適用時機，舉近期例子而言，在96年7月下旬的殺盤開始之後，當月合約的賣權的隱含波動率都相當的高，動輒都處在30%以上的水準，甚至35%以上的情況也是相當常見，這時也有不少人因此進場去操作賣出勒式，進而收取相當高額的權利金，表面上看起來似乎十分划算，但在當時一連串的重挫之下，賣出賣權的部分受到相當大的虧損，誠如筆者前面所言，賣出勒式成功的要件在於行情的預判正確，也就是指數價格將會處在橫盤整理的情況下，如此一來在操作上才有獲利的機會。

掌握獲利契機

當然實務上行情的變化莫測，指數當然不可能一直維持在橫盤整理的區間，有時也會轉變成頭部有壓力或是底部有支撐的情況，而這時就可以將賣出勒式做適合的拆解，轉為單一的賣出選擇權部位，因為只有正確的操作策略，才代表著有獲取報酬的機會。

在期貨及選擇權的市場裡，由於其高度槓桿的特性，我們往往會因為市場短時間的波動，而被迫停損或停利出場，因此更加深了其整體的操作難度，所以這時了解贏家的操作手法，就是值得重視的課題，但我們要如何了解贏家在想什麼呢？最簡單的方法當然就是經由籌碼面來判斷，而在期貨市場裡，籌碼判斷的重要依據就是大額交易人未沖銷部位結購表，不少人都知道所謂的期貨大額交易人未沖銷部位結購表，但其實選擇權方面也有大額交易人未沖銷部位結購表，以下就來為各位介紹如何應用選擇權大額交易人未沖銷部位結購表。

觀察後市多空依據

基本上期貨和選擇權大額交易人未沖銷部位結購表的使用方式雷同，在計算前十大交易人或是其中特定法人的留倉部位時，都是採取買方扣除掉賣方的留倉部位，來得知目前的留倉部位為淨多單或是淨空單，買權持有淨多單，代表對後勢較為看好，但賣權則剛好相反，賣權持有淨多單，則代表其對後勢較為保守，此外也須觀察一段時間的情形，而不是單憑某一天的變化就妄下判斷，如此一來可以得到的資料也較為精確，而資料一樣可在期貨交易所的網站上可以找到，但還是有幾點特別的地方需要注意，以下就來為各位說明。

留意法人留倉部位

我們仍然是使用前十大交易人和其中特定法人的資料為主，一般在期貨的大額交易人未沖銷部位結購表會特別重視特定法人的留倉部位，因為其對於後勢通常都有一定程度的參考意義，但在選擇權的未沖銷部位結購表，筆者則建議除了特定法人的留倉部位，仍須觀察期貨大額交易人的留倉部位，因為這對於盤勢的變化有相當程度的影響性。

我們常可以看到特定法人在期貨未沖銷部位結購表上留有一定程度的空單部位，但在選擇權方面的未沖銷部位結購表則不同，法人較少留下選擇權的賣方部位，就算持有賣方部位，但持有的部位通常也不高，也就是說其通常持有大量的選擇權買方部位，而且由於特定法人通常也持有相當程度的現貨部位，因此其在選擇權上的操作，買進賣權的數目通常也會比買進買權的數目還要高，所以在操作上切勿看到特定法人持有大量的賣權部位，就認定其對於後勢看法悲觀，其實這有時只是避險的需求所造成。

大額交易人的操作則和特定法人不同，大額交易人常常持有大量的選擇權賣方部位，不過這也透露出一個奇妙的現象，也就是若大額交易人目前的留倉部位，有開始明顯的偏向一個方向時，若再配合特定法人也出現同樣的情況時，其實也透露出行情會有朝某個方向突破的可能性，以下舉實例來說明。

96年6月合約就是一個很好的例子，原先在6月1日，大額交易人還持有大幅的淨買進賣權部位（8.8萬口），但到了行情噴出的前一天，大額交易人的淨買進賣權部位卻下滑至2.2萬口，而這段時間買進買權的比例雖然略有下滑，但卻未較買進賣權減少的比例來得高，且這段期間特定法人買進買權的比例也是逐漸升高，後來買權佔市場的留倉部位比例甚至超過有避險需求的賣權市場的留倉部位比例，隨後就看到6月行情的強軋空。雖然選擇權的留倉部位並一定代表行情的發展方向，不過仍有一定的參考意義，因此投資人仍可將之視為行情變化的研判指標。

籌碼面為期貨與選擇權的重要參考指標，因為其代表了市場上的多空動向，尤其是期貨與選擇權有到期性的限制，套句經濟學大師凱因斯所說：等到長期，我們都死了。因此對於期貨和選擇權的交易者，有時並無法等待基本面將行情推回正常的軌道，我們所要知道的只是目前的控盤者在想什麼，這也是短期行情發展的可能運行軌道。

一般而言選擇權未平倉量的增加，通常都位於價外之選擇權，因為此處的交易量亦較大，而由於保證金設計的關係，賣出價外的選擇權所付出的保證金又較價內來得少許多，而傳統上未平倉增加的區域代表市場預期的壓力（買權增加）或支撐（賣權增加），一般而言未平倉量的增加還是以價外的選擇權為主。

首先讓我們回到一般投資者的心態，一般投資者在承做選擇權賣方時，為了害怕錯估行情，因此會採取賣出價外的選擇權來操作，此舉也可避免判斷錯誤，不會立即變成價平或價內，馬上造成大量的虧損，賣出價平的機會也不多，因為若原本的價平變成價內，此時的損失也會相當驚人，因此基本上正常的情形，一般投資者還是以賣出價外的選擇權為主。

所以若某日出現價內的選擇權未平倉大量增加時時，又碰巧是合約到期前幾天的情況，其實就透露出些許不尋常的意義了，舉例而言：以96年7月12日為例，當天期指以9,323點作收，但在9,400點的賣權卻出現大幅增加5,099口，一般而言價內選擇權一口氣增加超過5,000口的例子並不常見，在此處大量賣出賣權的人需要大量的資金成本，因此我們似乎可以把它當成是特定人士所為，也就是我們所謂的有實力控盤者，此處未平倉量的變化更是引人注意，結果7月合約指數果然結算在9,400點之上，似乎也證明了之前9,400賣權未平倉增加所暗示出盤勢將向上結算的訊息。

其實在96年6月合約也出現過價內賣權大幅度增加的例子，結果結算果然向上拉高，其實在合約到期前，我們不時可以見到選擇權建倉異常的情形，也往往透露出有用的訊號，投資朋友以後若再見到這樣子的情形，不妨可以仔細觀察，或許可以觀察出盤勢結算的走向。

由於選擇權有著以小搏大的機會，因此也吸引了不少想一夜致富的投資者進場操作，但不少人對選擇權充滿了疑惑，有時明明看對行情，為何無法獲得利潤呢？舉例而言：明明行情上漲，為啥操作買進買權卻仍無法獲利？由於選擇權是項非線性的商品，因此我們在操作上會探討到許多敏感性參數，這些敏感性參數也是我們在操作上常用到的，當然影響選擇權的因素有很多種，本文以介紹選擇權的隱含波動率為主。

何謂隱含波動率呢？以台指選擇權為例，就是依照選擇權在市場上實際成交的價格，推算該價格所預期出的指數震盪程度，因此我們可以將他簡單解釋成投資大眾預期未來市場的波動性。

由於隱含波動率是由市場上真實所成交的價格推算出來，也就是隱含波動率是買方以及賣方撮合後所決定的價格所推算出來，也就是當大家預期行情會有波動的時候，這時市場上進場買進選擇權的人會增加，反之由於害怕行情的波動，因此賣出選擇權的人會減少，買進選擇權大於賣出選擇權的力量，因此這時會造成選擇權的價格向上攀升，所以我們可以把它當成是選擇權的物價水準，價格越高波動率越高，也就是當隱含波動率處於高檔的時候，代表這時買進選擇權相對於賣出的人多，因此這時可以把它當作選擇權價格處於高檔，反之當隱含波動率偏低時，我們則可以把它當成是選擇權價格偏低的情形。

實務上要如何應用隱含波動率呢，就和我們買股票一樣，也就是買進價格便宜的，等價格上漲時，再反手將之賣出，也就是說當隱含波動率低時買進選擇權，也就是買進便宜的選擇權，等到隱含波動率變高時，再反手賣出，這也是有時為什麼明明方向看對，且指數出現一定程度的行情時，但有時進場操作選擇權，可能只可以賺到少許的利潤，有時還可能出現虧損的狀況。

舉實例說明：民國96年7月31日，台指期當天大漲186點，漲幅超過2%，以9,176點作收，但當天價平區的9,200的買權只有上漲24點，而價外三檔的9,500點買權卻反而以下跌6點作收，除了時間價值的流失之外，造成指數大漲，而選擇權價格下跌的原因，其實就是隱含波動率的下跌，當天買權的隱含波動率減少了超過7%（由35%下降至28%），這是十分少見的情形，而造成隱含波動率下降的原因，就是由於買權的賣方持續進場或是買權的買方反向回補（賣出買權平倉），賣出的力道大於買進的力道，因此使得選擇權的價值持續下滑，因此一般在操作時，需小心避免在隱含波動率高的時候買進選擇權，以免雖然行情判斷正確，但仍然造成虧損之憾事。

其實不是隱含波動率高時，買進選擇權就必定沒有獲利的機會，像在民國96年8月初下殺時，隱含波動率持續偏高，但由於行情持續下殺，因此結算時買方仍有相當不錯的獲利，不過這種行情的判斷較為不易，因此建議在操作上，還是尋求隱含波動率偏低時進場操作，但多少的隱含波動率才算偏低呢？其實每個時期的隱含波動率都不盡相同，尤其是當行情震盪變化大時，通常也有著較高的隱含波動率，但一般而言15%的隱含波動率就屬相對低檔，也就是行情有向上或向下突破的可能性，但這時要選擇買進買權或是買進賣權呢，建議可以購買單一履約價未平倉量超過十萬口的位置，而這時大量的未平倉，市場往往會將之視為是難以突破的支撐或壓力，不過突破後，原先的賣方將會採取買進回補的方式，隱含波動率向上飆升，進一步將價格向上拉抬，形成強勢的軋空或殺多行情。

雖然說隱含波動率偏低時買進選擇權，並非是保證獲利的方法，因此只適合拿出部分資金，但物極必反，當隱含波動率持續壓縮時，行情往往有反向噴出的可能性，且只要一突破，往往都會出現可觀的行情，因此當大量未平倉和隱含波動率偏低的條件出現時，不妨可以嘗試買進選擇權並留倉至結算，有機會享受一個月數十倍的利潤報酬。

金融商品往往有著其不同的功能性，而在台灣期貨交易的快速成長之下，期貨這項商品也開始受到人們所重視，而期貨的其中一項功能就是價格發現的功能，也就是可以預期未來的盤勢走勢，其中衡量此項指標最重要的就是關於價差的部分了．所謂價差就是期貨和現貨間的價格差距，一般而言期貨的價格會高於現貨價格，也就是所謂的正價差，反之則為逆價差，所以正價差預期後勢看漲，逆價差則預期後勢看跌。

一般人在判斷價差的走勢時，往往都是使用價差的絕對數字來判斷，例如大幅度逆價差就代表後勢的看法偏空，這樣的判斷法看似合理，但在某些情況下，其實也隱含著某些錯誤，舉例而言台股每年的除息旺季，通常都會產生大幅度的逆價差，而這時逆價差的幅度往往可以超過1%，甚至是可以到達2%的逆價差，因此不少人會把此時的逆價差當作後勢偏空的判斷，但其實這樣的說法有失偏頗，一般而言期貨指數會預先反應加權指數除息過後的指數水準，也就是說我們這時在計算期指的真實價差時，應考慮除息所蒸發的點數，如此才可得知真實的價差為何。

以下舉例說明，假設目前大盤指數為7,000點，期貨指數為6,850點，除息所會蒸發點數為180點，這時表面上的逆價差為150點，逆價差的幅度超過2%，有不少人會因此認為後勢偏空，但這時我們必須考慮到除息所蒸發的點數，計算方式為6,850-(7,000-180)=30，真實價差反而為正價差30點，也就是目前市場對後勢的看法其實並不悲觀，反而顯示後勢看好的想法。

其實價差只是一種輔助工具，也就是說無論我們算出來的真實價差結果為有利多方還是有利空方，但這並不是判斷走勢的唯一依據，我們在操作時仍需要通盤思考，才能賺取波段的利潤，而不少人也會趁逆價差大幅度放大時進場搶短，因為她們認為這時有利可圖（期貨較現貨價格便許多），而價差收斂時，往往也可以得到不錯的利潤，但這也不是每次都行得通的，在96年8月合約的後半段，盤勢從高點下殺的時候，由於逆價差過大而進場搶短的投資人，幾乎都受到空方狙擊，因此操作上需多方思考，這樣才能提高勝率並增加利潤。

金融市場是由錢所堆砌而成的世界，也就是錢的流向可以決定行情該如何發展，雖然一般而言金融商品的走勢仍和其基本面的走勢有關，也就是基本面看好時，價格理應上漲，反之則會下跌，但知名的經濟學家凱因斯也說過，等到長期我們都死了，且由於衍生性商品本身的特性：高槓桿的倍數獲利或風險，因此使得我們在操作時，並無法像股票或其他商品一樣，可以採取較長期的投資方式，有時候我們必須將焦點放在短期的走勢變化，這時候代表金錢流向的籌碼面，其實就有著高度的參考性了。

隨著期貨商品的蓬勃發展，為了解市場上有實力的控盤者及法人的留倉動向，大家也開始越來越注意籌碼面的變化及發展，而其中最為人所重視的就是期貨大額交易人未沖銷部位結構表，一般人在觀察此項表格，特別重視的都是特定法人的留倉部位變化，而觀察其留倉部位的方法，一般都是採取絕對數字的增減，來判斷其對於後勢的看法，若是呈現淨多單增加，則代表法人對於後勢看好，反之若淨多單減少，則認為法人對後勢偏空，不利行情向上發展，但若僅以此方式來判斷法人籌碼，則可能有失精確了。

舉例而言，在2005年倫敦地鐵爆炸案發生的前後，特定法人的空單籌碼呈現大幅度的增加，不少人看到這個情形，就此認定法人對後勢看法偏空，進場去做放空期貨的動作，也因此受到不少的損失，以下就來為各位說明這個例子。

特定法人在期貨留倉部位持續增加淨空單，其留倉部位由7月7日的淨空單10,902口(多單2,161口及空單13,063口)，增加到7月15日的淨空單17,678口(多單3,440口及空單21,118口)，由於空單增加的趨勢明顯，而其留倉部位亦為大幅度淨空單，因此不少人就此進場放空，而同一期間期指卻由7月7日的6,166點大幅上漲至7月15日的6,411點，漲福約4%，但這段期間的空單卻未有退場的跡象，反而隨著指數上升而增加，看起來特定法人的空單部位似乎遭受到不小的損失，留倉的空單部位也因此被強軋空，但特定法人留下大幅度空單，就真的是代表後勢偏空嗎？我們觀察這段期間(7月7日~7月15日)的外資買賣超，外資總共大幅買超了307.94億，期貨部分增加的大幅淨空單剛好配合其在現貨的大幅買超，大盤持續上漲也未看到空單認賠出場的現象，似乎顯示了其空單的功能非看空後勢的投機性空單，反而以保護現貨部位下跌的避險空單為主，也因此我們看到大幅度淨空單不代表後勢一定會有轉弱的可能性。

而台指期96年年中一度攻上9,800點整數關卡時，亦是和前面類似的例子，特定法人同樣持續增加大幅度的空單部位，不過在現貨部分同樣鉅額的買超，而指數當然也是同樣緩步上攻，同樣說明了我們在判斷法人的意圖時，不能只憑期貨的留倉部位，還要配合其現貨的操作情形，來得知其真正的意圖。

若我們用另外一個角度思考，特定法人雖持續增加淨空單，但指數卻沒有往下被摜破的跡象，反而持續走揚，似乎顯示了盤勢的強勁，也說明了向上的趨勢才是正確的，因此在判斷法人的留倉部位時，需要配合在現貨的買賣超及指數的趨勢來作判斷，如此才可得知其操作上的意圖，避免錯判法人走勢所造成的損失。

現貨市場與期貨市場間的類套利交易，前提為到期時，期貨以現貨價格結算，其操作方式為當市場處於正向市場(期貨高於現貨)達一定幅度時，可以買進現貨、做空期貨，反之亦然。然此處須進一步考量價差幅度應達多少比例才有價差空間？當進場買賣現貨時應如何應用一藍子股票取代現貨指數？現貨期貨之間買賣口數應如何決定？

首先，在價差幅度的考量上，當價差擴大到交易成本加上本身期望獲利點數時，即是進場契機，例如二者合計後之數值折算為100點，則當價差達正負100點時，則可進場套利，待其價差收斂或到期時，即可獲利出場。

再者，買賣現貨時由於無法直接買進或賣出加權指數，因此，須藉由買足一定比重之股票來取代加權指數，然在股票的選取上，可以依個人當初所選定的套利標的來選股，例如若選擇以加權指數與台指期執行套利交易，可依個股佔加權的比重來選擇個股，再依個股權重累積至90％~99％，做為一籃子股票取代加權指數的相對權重，當未來正價差擴大到100點左右時，可以進場買進權重累計90％~99％的一籃子股票、做空台指期，當逆價差擴大時，可以進場做空權重累計90％~99%的一籃子股票、買進台指期；而套利的標的除了加權指數與台指期之外，另有電子類股與電子期套利、金融類股與金融期套利、摩台現貨與摩台期之間的套利交易。

其次，交易人的套利標的選定後、當套利的機會浮現時，股票買賣的總金額應如何換算才能與買賣期貨的口數比例一致呢？其一方法，可以選定加權市場之中股價最高的個股，利用此一個股佔加權的權重換算回整體組合應準備的資金，例如，目前加權市場股價最高的個股為宏達電，股價578元，所佔加權權重為1.192％，換算回現貨則須準備的資金約莫：578000/1.192％=4849萬元，因此，現貨若須準備4849萬，期貨須買賣幾口才能組4849萬元/8200*200=30口台指期，也就是說，當未來正價差擴大到100點左右時可以進場買進4849萬元的一籃子股票、做空30口台指期，當逆價差擴大至100時，可以進場做空4849萬元一籃子股票、買進30口台指期。

建議進場步驟可先行期貨再行現貨，並須隨時注意損益變化、是否要換股操作、是否要先行出場；而出場時機則可考量當價差收斂時出場、當損益達預期時出場、或是可以參加結算；然若是參加結算，現貨須於最後交易日(週三)之次一營業日(週四)，加權指數開盤後15分之內分批平倉，期貨則參與結算。

最後，不論任何套利行為皆須隨時考量風險，例如：本套利所需資金較大，須嚴控期貨保證金不足的風險，且為一藍子股票取代加權指數，亦須考量執行效率的風險、流動性風險、換股操作的風險…等，亦因個股有限券無券的問題與平盤以下不得放空的問題，亦需特別注意。

期貨商品由於有著避險、投機、或價格發現等功能，也因此同樣商品或類似商品往往會因為不同的預期，而形成價格上的差距，有時突發性的消息所造成非理性的殺盤或追價，更會使得價格出現明顯的偏差，這時就會形成可以進場操作的空間，因此本周將說明要如何進行價差交易。

一般而言，價差交易的利潤，並不會像單一操作買進或賣出部位的利潤要來得高，因為價差交易是採取一買一賣的操作方式，而一般價差交易所使用的商品，彼此價格間通常也有著正相關的波動關係，也因此一買一賣的操作方式，損益為利潤扣除掉損失，但由於一買一賣有著對沖的效果，也因此可降低像319事件時的非理性崩跌，所造成的系統性風險所帶來的傷害，所以價差交易雖然減少利潤但同樣也降低了損失的風險。

價差交易的操作方式有很多種，主要是著眼於同種或者是類似商品間的價格變動差距，進而開始操作，而價差交易有時會涉及價格上的判斷，如電子和金融期貨方面的操作，採取一買一賣的交易方式，也就是買進較強勢的，賣出較弱勢的，藉此賺取兩者間的價差，而另一種則是無關於盤勢的判斷，採取一種中性的看法，只是操作價差的擴張或收斂，進而賺取利潤的方法，如操作台指期和摩台期間的價差波動關係。

接下來探討如何使用台指期及摩台期間的價差交易，而以下所使用的方法是不涉及盤勢的判斷，純粹是使用價差間的收斂關係，進而獲取利潤的方法，由於台灣期貨市場剛開市時並不成熟，往往也容易出現大幅度的價差幅度，為使得資料更有參考意義及準確性，筆者採取近期95年1月2日至96年5月14日共331個交易日的資料，來為各位做探討並說明如何操作。

首先分別計算台指期及摩台期的價差幅度：

台指價差幅度：(台指期-台指現貨)/台指現*100％

摩台價差幅度：(摩台期-摩台現貨)/摩台現*100％

把台指價差幅度-摩台價差幅度之後，然後我們可以得知以下的資料，在總計331個交易日的資料裡面，兩者的價差幅度有80％的機率落在+0.27％~ -0.56％之間(也就是大於+0.27％或小於-0.56％的機率各為10％)，而有90％的機率落在+0.41％~ -0.87％之間(也就是大於+0.41％或小於-0.87％的機率各為5％)，可以發現在將近過去一年半的時間裡面，台指期的價差表現相對於摩台期來得弱。

到底該怎樣選擇的進場時機？答案是：運用機率分佈的概念，當台指及摩台價差擴大到不合理的幅度時，兩者間價差幅度應會開始收斂，也就是說當台指價差幅度-摩台價差幅度大於+0.41％時，有95％的機會，兩者的價差幅度應會開始收斂，也就是說台指期的價差應會轉弱，而摩台期的價差應會轉強，因此這時我們應該採取賣出台指期及買進摩台期的操作方式，以賺取兩者間的價差,，反之亦然。

至於又該如何操作？獲勝機率與進場次數是成反比的，也就是說獲勝機率愈高，進場次數愈少，因此為提高進場次數，依照前面所統計的資料，我們可以將進場條件稍微放寬，改為台指期價差幅度-摩台期價差幅度大於+0.27％和小於-0.56％時，即可進場操作。

而在操作上需考慮合約價值的問題，也就是多空雙方的合約價值應大致相等，才不會出現不對等的情況，以96年5月23日收盤資料計算，台指期一口合約價值為200(契約乘數)*8204(指數位置)=1640800元新台幣，摩台期一口合約價值為100(契約乘數)*331.3(指數位置)*33.3(將美元轉為台幣)=1103229元新台幣，也就是應以兩口台指期搭配三口摩台期的比例來搭配。

值得注意的是價差交易並非完全無風險，有時會因兩商品現貨標的出現異常的價格背離而面臨虧損，因此操作上仍需注意停損的重要性。